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投资要点：

手握全球优质锡、铟资源，內延外购打造“锡锌铜铟”优质资源组合。资源：根据公司2022年年报，截至2022 年底，公司锡储量66.7 万吨，铟储量5082 吨，此外公司锌、铜储量分别为383.71 万吨、119.36 万吨；产能及产量：根据公司2022 年年报，2022 年公司拥有产能锡冶炼8 万吨、锡材4.1 万吨，锡化工2.4 万吨，阴极铜12.5 万吨、锌冶炼10 万吨，铟冶炼60 吨，其中自产锡原矿金属量3.4 万吨，自产锌原矿金属量10.5 万吨，自产铜原矿金属量3.2 万吨，2022 年公司精铟产量73 吨，全球原生铟市占率8.14%。

中短期光伏焊带需求驱动，长期AI 硬件需求驱动，全球锡需求持续增长。根据测算2023-2025 年全球光伏焊带锡需求分别为3.3/3.9/4.8 万吨，CAGR 为21%，是中短期内推动全球锡需求增长主要动力。长期看随着AI 可靠商业化应用逐步落地，算力需求面临跨越式增长，进而带动大型服务器、大型数据中心等硬件设施的建设需求，锡消费结构中49%用于锡焊料，主要应用于电路及电子元件焊接，AI 硬件设施建设有望驱动锡需求持续增长。

锡属于极度稀缺金属，佤邦停产或成为锡价上涨直接动力。根据USGS（美国地质调查局）最新统计数据，2022 年全球锡资源储量460 万吨，2022 年全球锡精矿产量31 万吨，静态储采比为14.8 年，属于极度稀缺资源。2023 年4 月15 日缅甸佤邦中央经济计划委员会发布红头文件，计划自同年8 月1 日起暂停一切矿产资源的开采和挖掘，根据ITA（国际锡业协会）数据，2022 年缅甸锡矿产量为4.05 万吨，其中佤邦地区产量占缅甸总产量70%以上，届时将有超过2.8 万吨锡矿产能开采受影响，占全球锡原矿产量9%。当前全球锡供需处于相对紧平衡，根据测算2023-2025 年全球锡供需平衡分别为-2.3/-2.3/-3.6 万吨，若佤邦停产落地全球锡供需将出现明显缺口，推动锡价大幅上涨。

充分受益锡价上涨，首次覆盖给予买入评级。公司2022 年自产锡原矿金属量3.4 万吨，自产锌原矿金属量10.5 万吨，自产铜原矿金属量3.2 万吨，锡价上涨利润弹性极高。预计2023-2025 年分别实现归母净利润22.2/33/34.3 亿元，对应PE 分别为11/7/7 倍，低于可比公司平均，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：全球经济衰退风险，佤邦采矿业停产不及预期风险

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